Abstract

　　纲领

　　追溯往时一个月，市集再度献技了频年来论千论万的“冲高回落”式走势，兜兜转转又回到了一个月之前的发轫。咱们在11月下旬便教唆，对策略过强的预期可能依然不执行，市集并莫得十足开脱颠簸款式，防守在低迷的底部介入、在亢奋的右侧赚钱的策略。往时一段时期的阐扬也印证了这一概念。

　　上周好意思联储的鹰派降息导致好意思债利率与好意思元指数快速攀升，而国内货币宽松预期却鼓动国内利率的大幅走低。咱们觉得，新高的好意思债时时对应着好意思元流动性收紧，从分母端对港股估值酿成挤压。而新低的中债即便从分母端对冲好意思债走高，但分子端则反应增长预期压力。因此详尽来看，“新高的好意思债+新低的中债”这一组合对港股而言是一个中性乃至偏负面的影响，历史教导也时时如斯。

　　详尽来看，咱们依然防守港股市鸠集座颠簸款式的判断，主要原因有三点：率先跟着国内热切窗口期落下帷幕，市集插足两会前的策略真空期；其次外部扰动尤其是好意思联储畴昔旅途上不细则性犹存。不外时候方针暴露港股面前正处于一个相对中性的景色，恒指ERP、卖空占比与RSI等均处于9月底反弹初期的水平。这一布景下，树立层面提议体恤1）供给出清，2）策略支捏与3）褂讪文牍三个地方。

　　往前看，外部冲击尤其是特朗普就任后关税不悯恻形或决定市集旅途与国内策略冒失。1）若关税选拔渐进式（开动关税30-40%）测度对市集影响有限，提议投资者防守刻下颠簸结构操作；2）若顶格加征60%关税，市集可能靠近较大扰动。不外咱们觉得反而不错提供更好的买点。

　　Text

　　正文

　　新高的好意思债与新低的中债

　　市集走势追溯

　　受好意思联储鹰派态度导致好意思债利率与好意思元指数大幅走高以及国内经济数据不足预期等成分影响，上周港股市集再度走弱。指数层面上，恒生指数与MSCI中国指数鉴别下落1.3%与0.9%，恒生科技与恒生国企则鉴别下落0.8%与0.6%。板块层面，电信做事（+4.0%）及媒体文娱（+2.1%）等板块体现韧性，相背房地产（-5.1%）与原材料（-3.8%）等老经济板块阐扬过期。

　　图表：上周MSCI中国指数下落0.9%，房地产与原材料等板块最为承压

　　费力开端：FactSet，中金公司相关部

　　市集出路预测

　　追溯往时一个月，市集再度献技了频年来论千论万的“冲高回落”式走势，兜兜转转又回到了一个月之前的发轫。11月下旬跟着政事局会议与经济职责会议等热切会议的周边，市集对策略的积极预期升温一度鼓动市集上冲，不外咱们在其时便教唆，过强的预期可能依然不执行，市集并莫得十足开脱颠簸款式，防守在低迷的底部介入、在亢奋的右侧赚钱的策略（《市集期待什么样的策略？》）。

　　之是以如斯判断，是因为市集在刻下位置也曾计入了较充分的预期，要是要进一步上行，需要匹配更多的策略支捏尤其是财政策略。关系词在杠杆水平、融资本钱以及汇率等“执行敛迹”下，咱们觉得短期内过高的期待并不执行。骨子情况也着实如斯，市集往时一段时期的阐扬也基本印证了咱们的概念。政事局会议传递的积极信号，如“超旧例逆周期调养”、“适度宽松”的货币策略鼓动市集快速走高，关系词在充分消化预期后，由于在经济职责会议中对一些市集体恤的问题（如财政刺激力度、消耗补贴）的增量信息有限，且对平台经济“加强监管”等表述也超出预期[1]，再度激发了市集回调，恒指也基本回到了11月底时的水平。

　　图表：恒指风险溢价追溯到9月底市集反弹初期水平

　　费力开端：EPFR，Wind，中金公司相关部

　　跟着国内热切窗口期徐徐往时，外部冲击尤其是好意思联储的鹰派降息也成为上周激发包括港股在内的全球市集波动的开端。12月FOMC会议上，比较也曾充分预期的降息自身，更新的“点阵图”预期2025年独一两次降息，加上鲍威尔不休强调后续降息节拍将更为严慎的鹰派表态连忙激发市集颠簸，10年好意思债利率快速升至接近4.6%的水平，创本年5月底以来新高。好意思元指数则更是攀升至2022年底以来的最高水平。与之酿成显然对比的是，国内货币宽松预期升温顺对财政力度的降温，鼓动国内利率的大幅走低，10年中债利率一度冲突1.7%关隘，1年中债致使已跌破1%，导致中好意思利差再度走阔至历史极点水平。那么，“新高的好意思债+新低的中债”这一组合关于港股又有何影响？

　　►新高的好意思债：好意思元流动性收紧，从分母端对港股估值酿成挤压。好意思债利率与好意思元同步走强时所带来的最成功的影响即是国际流动性收紧。从历史教导看，这一布景下国际资金时时趋弱，港股看成离岸市阵势受到的影响自然也会更大一些。与此同期，好意思债利率走高也会从分母端影响港股估值订价。即便商量到刻下内地资金在港股成交占比好像达到25-30%驾驭，因此咱们在打算港股无风险利率时接收好意思债与中债7：3的权重，好意思债利率的变化依然占据主导，因此其短期内的快速抬升也将从分母端对港股估值带来压力；

　　►新低的中债：从分母端对冲好意思债走高，但分子端则反应增长预期压力。反过来看，货币宽松预期带动的中债利率快速下行看似在一定经由上对冲好意思债利率上行在分母端带来的不利影响。关系词，利率的快速下行也隐含了市集对国内畴昔增长疲弱的预期，因此自然分母端有一定复古（但不如对A股影响显耀），反而从分子端增长预期角度带来更大压力。

　　因此详尽来看，“新高的好意思债+新低的中债”这一组合对港股而言是一个中性乃至偏负面的影响，历史教导也时时如斯。咱们复盘往时五年间中好意思利差变化对港股市集走势的影响，发面前“好意思债升+中债降”导致中好意思利差走阔时期，港股市集估值在绝大部分时期内王人彰着承压，这些时期也时时伴跟着国际资金的合座流出中资股市集。

　　图表：“新高的好意思债+新低的中债”对港股而言时时是一个中性乃至偏负面的影响

　　费力开端：EPFR，Wind，中金公司相关部

　　不外话虽如斯，咱们觉得投资者也无需过于悲不雅，咱们依然防守港股市鸠集座颠簸款式的判断。率先，在判断好意思联储畴昔旅途上，自然需要更多时期不雅察，但后续咱们判断依然不错降息。短期市集预期的过度透支时时会超调，利率与金融条款对基本面的反身性反而使得面前的“鹰”材干够为后续“降”提供空间（《好意思联储还能否再降息？》）。其次，时候方针也暴露港股面前正处于一个相对中性的景色，如1）恒指风险溢价ERP刻下处在7.4近邻，基本至极于9月底反弹初期的水平；2）5日卖空成交占比自11月底的17.3%回落并防守在15.5%近邻，接近本年9月下旬市集反弹前水平；3）14日相对强弱方针（RSI）也从此前一周高点59.9回落至47.1这一中位水平。同期恒指19，500近邻也基本处于日线与月线的热切复古位。因此，在国内策略力度温顺有限的假定下，刻下颠簸结构仍是咱们的基准情形，短期市集在这一位置或不上不下，但也可上可下。

　　图表：卖空成交占比近期处于15.5%近邻

　　费力开端：Bloomberg，中金公司相关部

　　图表：从超买超卖经由上看刻下港股相同处于中性水平

　　费力开端：Bloomberg，中金公司相关部

　　往前看，跟着市集插足两会前的策略真空期，外部冲击、尤其是特朗普就任后的关税不悯恻形，将决定市集旅途以及国内策略冒失举措。1）要是关税选拔渐进相貌，举例开动关税为30-40%，即在刻下19%的水平上很是加多征10-20%，咱们测度对市集影响有限。因为这一水平基本适合刻下市集共鸣预期，其骨子的经济影响也相对可控。市集届时的反应可能更多近似2019年4月第三轮关税后，虽有扰动但防守区间颠簸。刻下A股的风险溢价也基本与2019年4-5月的水平至极。这一情形下，咱们提议投资者防守刻下颠簸结构操作；2）相背，要是顶格加征60%关税，由于市集订价不充分且骨子影响会非线性变大，因此市集可能靠近较大扰动。不外，要是届时确凿出现大幅波动，反而不错提供更好的买点，不仅因为估值低廉，也因为策略对冲概率更大（《市集短期的可能旅途》）。

　　除了外部扰动外，11月事济数据也暴露国内基本面需要策略进一步发力提振。11月社零总数同比增长3%，增速比10月下降了1.8个百分点，低于市集预期。自然存在电商平台将“双十一”促销行为前置等成分影响，但要是体恤10-11月非以旧换新类商品，同比增速仅为3.2%，处于年内低位，标明内生消耗需求依然偏弱。与此同期，房地产开荒投资连累合座固定财富投资从1-10月的同比3.4%降至1-11月的3.3%。咱们在《港股2025年预测：密云不雨》中指出，要惩处刻下国内信用减弱以及私东说念主部门捏续“去杠杆”的问题，一方面需要压降骨子融资本钱。咱们测算5年LPR进一步下调40-60bp不错撤废融资本钱和投资文牍倒挂的宗旨有差距，但好意思联储降息节拍放缓以及汇率压力王人可能敛迹短期内的再宽松空间；另一方面，从更有用的提振投资文牍预期角度，咱们测算或需要“一次性”且“新增”7-8万亿元广义开销以弥合往时三年积存的产出缺口（隐含增速9%驾驭），这与面前已知范围（一般全国预算赤字率上调至4%驾驭对应1万亿元，加上2万亿元化债）如故有差距的。这意味着，增量刺激会有，但过高的期待可能并不执行。

　　因此在这一布景下，咱们防守关于市鸠集座颠簸的结构性行情的判断。树立层面，在合座颠簸款式假定下，咱们提议要点体恤三类行业：一是行业自身供给和策略环境充分出清的板块，要是还有边缘需求改善恶果会更好，互联网等部分消耗做事、家电、纺服、电子。二是策略支捏地方，如以旧换新下的家电、汽车，以及自主科技畛域的打算机、半导体等产业趋势；三是褂讪文牍，如国企高分成。

　　具体来看，复古咱们上述不雅点的主要逻辑和本周需要体恤的变化主要包括：

　　1） 11月中国社零不足预期，房地产开荒投资连累固定财富投资。11月国内经济数据合座偏弱，尽管以旧换新策略恶果捏续体现，但内生需求依然偏弱。11月社零总数同比增长3%，增速比10月下降了1.8个百分点。本年电商平台将“双十一”促销行为进一步提前，带动了10月社零增长加速，但相应透支了11月需求。社零增长主要拉动来自于消耗品以旧换新策略，中金宏不雅组打算暴露，11月以旧换新类商品零卖额同比增速8.2%（10月为8.9%），保捏了较高增速。不外10-11月非以旧换新类社零同比增速为3.2%，处于年内低位，标明内生消耗需求未见改不雅。与此同期，1-11月固定财富投资同比3.3%（1-10月为3.4%），房地产投资仍然是主要连累，广义基建和制造业投资增长较端庄[2]；

　　图表：国内11月数据合座趋弱，社零不足预期，房地产开荒投资连累固定财富投资情况

　　费力开端：Wind，中金公司相关部

　　2） 12月好意思联储FOMC降息25bp，但2025年降息预期减至2次。12月FOMC会议上，好意思联储秘书降息25bp，将基准利率调降至4.25~4.5%适合市集预期。关系词比较十足适合预期的降息，好意思联储在畴昔降息节拍上传递了更为鹰派的信号，显露畴昔降息法子可能放缓。1）“点阵图”预期2025年降息独一两次 （3.75-4%），比市集预期的三次更少；2）会议声明上，好意思联储小幅添加商量“幅度与时点”的措辞，显露畴昔降息有可能放缓；3）鲍威尔在新闻发布会上也在不休的显露畴昔降息节拍可能放缓，如觉得通过9月以来100bp的降息，刻下策略适度性也曾大幅缓解 （now significantly lessrestrictive），接下来需要愈加“严慎” （be more cautious），畴昔行径会更慢 （moving slower） [3]；

　　3）好意思国11月PCE物价指数低于预期。好意思国11月PCE物价指数同比增长2.4%（vs.10月增长2.3%），尽管为本年7月以来的最高水平，不外增幅低于预期值2.5%。环比增长0.1%，相同低于预期值的0.2%。剔除食物和动力价钱后，11月中枢PCE同比增长2.8%，增幅也相同低于预期值2.9%。11月数据全线低于预期也暴露价钱压力有所放缓，数据公布后好意思元指数与10年好意思债均彰着走弱；

　　4）国际主动资金流出扩大，被迫资金转为流入，南向资金流入加速。EPFR数据暴露，甘休12月18日，国际主动型基金流出国际中资股市集范围扩大至7.0亿好意思元（vs． 此前一周流出4.8亿好意思元），已联络10周流出。国际被迫型基金再度转为流入15.5亿好意思元（vs． 此前一周流出2.3亿好意思元）。与此同期，南向资金流入较此前一周有所加速，从此前流入211.2亿港元小幅加速至流入258.9亿港元。

　　图表：国际主动资金流出扩大，南向资金加速流入

职守剪辑：何俊熹 开云kaiyun体育